招商银行分析
把经营优势转成普通股回报

收入、普通股利润、风险与资本

2016—2025营业收入由2,097.20增至3,375.32亿元，普通股净利由620.81增至1,438.74亿元。净息差由2.50%降到1.87%，普通股加权ROE由16.27%降到13.44%。规模、非息、运营和信用损失共同决定利润，较高客户规模没有阻止回报率下行。

利润、EPS与ROE保留各年披露口径；跨2018准则的变化包含会计影响，不能视为同准则有机增长。历史利润增长与历史ROE下降并不矛盾：资产与权益基数同时扩大。第五章关注未来新增和存量普通股资本赚到的回报，避免仅按过去利润复合增速外推。图中存贷规模采用管理层摘要总额，未把含应计利息的主表余额与其拼接。

收入贡献和税前利润一起看

零售、批发与其他合计对应集团营业收入和税前利润；净利息内含内部资金转移定价（FTP），集团层面抵消。税前分部利润已考虑运营费用和减值，不能再扣一遍信用损失。2021采用2022重列后的招银金租归类，与2020分部结构的同比断开；本表不提供跨边界的自动业务同比。

生息资产与净息差形成利息利润基础

半年利率已年化，余额为该期间日均；2016营改增与2018金融工具准则影响定价可比性。日均量价不应拿期末余额反算。历史逐年来源见年度数据与完整研究JSON。招商银行2025年度报告（A股、港交所原件） PDF p21、22、23 · 招商银行2026年半年度报告（A股） PDF p13、14、15

本行客户、财富与信用卡的历史路径

全部为本行口径；零售客户数按原报精度保留，2019起部分年度仅披露至0.01亿户，换成万户未增加统计精度。AUM是客户资产，未并入银行资产负债表；财富手续费为本行零售条线，不能与第三章集团财富手续费互换。2022清理信用卡账户并调整数量统计，卡数与户数同比断开。存量客户、年内交易和收入不是同一量纲，不能直接推真实单客利润。

重要变化及其财务含义

收入、成本、减值和普通股利润

半年分部：收入与风险负担的分化

集团H1收入增长4.83%、归母净利增长2.02%；扣优先/永续分配后普通股净利增长3.00%。零售收入仅增0.65%，税前利润由520.36降至428.88亿元；同期分部信用及其他减值由137.42增至248.91亿元。批发税前利润由370.57增至457.03亿元，与分部减值下降共同发生，不能把全部增量归因于客户业务扩张。

管理成本收入比从30.11%降到29.70%，但这未覆盖信用损失、税附及其他业务成本。集团H1其他业务成本37.87亿元中含经营租出资产折旧35.32亿元，第五章单独保留；省略此行会把正常利润算高。H1较低成本收入比也不直接当全年永久水平。

息差下降时，净利息收入为何仍能增长

平均生息资产同比扩大8.90%，收益率由3.14%降至2.82%；付息负债成本由1.35%降至1.05%。银行不能只看存款成本下降30个基点，就认为利润等额改善，因为资产端同期也在重定价。公司量价拆分把交互项计入规模影响：规模增加净利息82.79亿元，利率减少23.42亿元，净增59.37亿元。

H1公司/零售贷款平均收益率为2.59%/3.70%；较高零售利率要扣除相应运营成本和信用损失。公司活期、零售活期存款平均成本仅0.36%/0.06%，继续下降存在底部约束。Q1/Q2净息差为1.83%/1.82%，基准未来一年使用1.80%，同时对信用成本做压力检查。

客户、产品和资本怎样形成利润

上述五条是互有重叠的经营机制，不能把各自规模和利润再相加形成五个独立分部。

H1本行信息科技投入46.79亿元，占本行营业收入2.99%。公司披露多个AI应用和等效工时指标。 投入属于经营与技术能力建设；等效工时不直接等于已兑现利润或自由现金，模型通过收入、管理成本和风险损失反映效果，不单独加AI估值。 招商银行2026年半年度报告（A股） PDF p36、37

财富手续费回升，仍需拆费率和市场收益

H1财富手续费毛收入161.92亿元，同比增26.53%；银行卡手续费63.74亿元，同比降11.73%，资管53.70亿元同比降1.52%。净手续费总额仍需扣45.87亿元手续费支出，不把财富、资管、托管再加到总额。未来费用收入同时受客户保有、净申购、产品组合和费率影响，AUM增幅不等于净手续费增幅。

投资收益从218.94降到128.11亿元，公允价值变动从−48.19转为45.81亿元，两者具有列报与市场联动；仅剔除正的公允价值，却保留全部投资收益，会造成选择性正常化。其他业务收入包含经营租赁，不能当作全是偶发收益。基准对这组正常其他非息统一取450亿元，低于TTM 467.03亿元，同时另扣75亿元其他业务成本。

TTM贷款信用减值447.04亿元，非贷款信用减值合计-5.64亿元，仍受投资准备转回影响；H1非贷款信用减值已经为37.14亿元。模型分开预测贷款信用成本和60亿元非贷款及其他资产减值，压力情景提高预算，不将转回永久化。

招银理财、基金、金租及境外业务的资产与利润要放回合并范围理解。受控子公司并表，归母利润扣少数损益；合联营按权益法计入。已计入本模型合并非息或利息的子公司利润，不再单独加一次股权估值。财富客户资产、理财受托规模与银行自有资产也不互相相加。

资产质量需要多条证据互相核对

本行零售：信用风险并非均匀分布

小微、按揭和消费类是选择列示，并未穷尽所有零售贷款；信用卡与消费贷已包含在消费类，不能再加到类别总和。信用卡不良率和逾期率高于按揭，零售产品组合改变也会改变整体风险成本。

集团承担信用风险的房地产业务3,592.09亿元；不承担信用风险的代销、承销等服务规模1,707.13亿元，仍可能存在市场、操作或声誉风险。集团房地产业贷款3,262.95亿元、不良率4.47%；本行对应2,967.39亿元、4.27%，两个范围不能互换。个人按揭另在零售口径，不与对公地产混成一个类别。

集团不良率仍为0.94%，但不良余额增加20.45亿元，关注占比从1.43%升至1.53%，逾期占比从1.25%升至1.31%。本行H1新生成不良371.86亿元、年化生成率1.06%，其中信用卡236.98亿元。期末不良率受新生成、偿还和处置共同影响。

拨备余额不是一笔可以随意分掉的现金

2026H1计提254.63亿元、已核销贷款收回66.98亿元、核销及处置减少283.71亿元，净准备余额从2672.22增至2705.36亿元。核销不是在计提后再扣一次利润；历史计提吸收了部分损失，但未来新增风险仍需新计提。

减值附注的阶段二、阶段三按预期信用损失定义，不能等同五级分类关注与不良。集团摊余成本贷款阶段二2593.27亿元、阶段三702.41亿元；另有FVOCI阶段二22.56亿元，其他计量分类也须保持边界，不将某一阶段余额冒充全部风险贷款。

6/30高级法CET1比例14.07%，较年末14.16%小降，说明净利润增长仍要支持RWA扩张。模型使用高级法RWA 79,289.39亿元；不能将同一CET1除以权重法94,222.76亿元后，仍标作高级法比率。

公司披露的最低CET1/一级/总资本要求分别8.25%/9.25%/11.25%；2026—2030资本规划的公司最低目标为10%/11%/13%。第五章研究另设13.5%的CET1目标，以留出额外缓冲；这是研究者选择，不是法定要求。此模型未逐项预测杠杆率、流动性和全部资本约束，公司真实可分红仍受这些要求影响。

会计普通股权益11,450.44亿元与监管CET1 11,152.73亿元相差297.71亿元，涉及并表范围和监管扣减。监管合并口径扣减前普通股资本11,282.42亿元，再扣129.69亿元得到CET1。附表拟分派股利栏为零，不能假定已经预扣2026中期股息后又加回来。

银行经营现金流大幅受客户存款、贷款和同业资金变动影响；现金等价物也不代表全部可返还股东的富余资金。本报告不使用“OCF减资本开支”的工业公司自由现金估值，客户存款不作为普通融资债务从权益价值再扣，现金和金融投资不在正常盈利之外重复加值。

从归母权益与净利走到普通股口径

普通股账面变动对账

这张桥已剔除永续新增本金和优先股账面退出对其他权益工具的影响。2025末期股息虽在7—8月才付款，6/30已从普通股权益扣除；再次从估值起点扣除会低估权益。2025中期股息1.013元在H1支付，但更早宣告时已经扣账面，也不再扣一次。

会计归母净利并未把权益性质的永续分配当作普通利息费用扣除，普通股估值需再扣其权利。实际半年支付额具有时间性，不能机械乘二作为未来一年成本。预测从七期存续工具当前票息计算年度分配，并在2021期重置时更新；所得税假设已覆盖相关税收效果，不额外重复增加税盾。

股数、分红和其他权益成本同步更新

模型采用A＋H普通股252.19845601亿股，和H1末一致。已赎回优先股不进入普通股分母；存续AT1为减记型权益工具，无普通股转换条款，月报未列可换股、期权或认股权证新增安排。

按已披H1普通股净利与35%作示意，为263.0005亿元、每股约1.0428元；这不是已宣告精确DPS。第五章预测首年股息包含相应期间所有未来普通股分配，不能把中期方案再作为模型外额外现金加一次。

七期AT1票面合计2000亿元、账面1999.89亿元，目前票息静态年度分配53.282亿元，显著不同于H1支付9.80亿元乘二。票息非累积、可取消，但取消受条款约束并影响普通股分红，模型不把其视作可以无代价免除的成本。永久减记条款用于损失吸收，不能误当自动增发普通股。

期后检查覆盖截至9/30股本月报及7月、9月董事会公告；已知事件的处理以各公告为准，不把未公告的第三季度利润、资本变化或分红实施额补成已知数字。

行情日期、股数与币种分别列示

实际A/H各自股数乘各自价格的合计市值10,510.28亿元。参考汇率为HKMA 9/30：1人民币＝1.17025港元，1港元＝0.85451827人民币。价格日期不同，港元换算仅为同口径比较，未称为10/7即期汇率；历史股息率税前且不代表未来承诺。

TTM仅对期间流量作拼接；不拼接平均资产、净息差或加权ROE。普通股权益与CET1以最新已披6/30为估值起点，未虚构滚动至10/8的第三季度账面。该财务时点与当前价格有间隔，后续财报将改变估值基础。

价格为注明日期的快照，不自动刷新。A与H合计普通股数用于每股权益；按A价或H价给全公司定价，是两种市场隐含价值，不将两者再相加。

净息差、费用、信用成本和其他权益分配

这些均为研究参数，不是公司指引。基准普通股正常净利1,348.89亿元，比TTM 1,460.62亿元低7.65%。首年ROE 11.78%使用期初普通股账面作分母，与公司按日加权并年化的13.42%定义不同。

股东净现金，加上合理PB终值

基准长期合理PB＝(12%−3%)/(10%−3%)＝1.29倍。长期派息率由1−增长/ROE推导为75%，意味着成熟期资本增长放缓并释放更多现金；公司并未承诺75%派息。终值现值占基准股权价值86.46%，这是估值最依赖长期判断之处。若永远只分35%，同时仍维持12%ROE，账面增长就不会只有3%，这几项不能任意拼成互不相容的永续假设。

资本不足的注资记为股东负现金，同时增加普通股和CET1，固定股数表示现有股东按比例追加。默认不新增普通股，不把无偿融资纳入价值。终期检查普通股账面能覆盖目标RWA资本，长期不再新增额外监管扣减，保留已有账面/监管差额；该条件是简化持续分红约束，不覆盖全部监管要求。

长期回报和资本压力如何改变价值

固定情景不随自定义参数改变，不是统计置信区间。增加资本补足不是免费的融资；固定股数是假设现有股东按持股比例共同追加，已经扣除其现金成本。

净息差与贷款信用成本

长期ROE与股权折现率

当前价格隐含什么长期回报

审慎情景：平均资产与贷款增长3%，NIM 1.65%，净手续费零增长、其他非息350亿元，管理费率33%、贷款信用成本1%、非贷款等减值90亿元；期初账面/CET1减记3%，每年额外CET1扣减20亿元，RWA增长8%、目标14%，长期ROE 10%、增长2%、折现11.5%，其余承接基准。价值33.73元，五年需股东补足248.68亿元。

积极情景：平均资产和贷款增长6%，NIM 1.90%，净手续费增长8%、其他非息500亿元，管理费率31%、信用成本0.60%、非贷款等减值30亿元、税率16%；前5年派息40%，长期ROE 14%、增长3%、折现9%，其余承接基准。价值93.19元，其兑现依赖更强经营和较低风险成本。

组合压力保留基准其他项，将NIM降至1.60%、信用成本升至1.10%、非贷款等减值100亿元、其他非息350亿元；期初减记5%，每年额外CET1扣减30亿元，RWA增长10%、目标14.5%，长期ROE 10%、折现11.5%。价值30.67元 / 35.89港元；五年股东补足1,544.76亿元，已经作为现金负担扣除；前五年净现金现值-1,327.32亿元，因此压力情景终值占比117.16%会超过100%。它是多变量组合诊断，不是最坏情况概率预测。

判断低估前，先检验利润与资本是否可持续

这份报告的判断是：低成本存款与客户经营仍具财务价值，但零售信贷风险和资本消耗需要更高权重。价格低于账面本身不足以证明低估；真正的验证是未来ROE是否持续高于股东要求回报，以及利润是否能在满足资本约束后转成现金。

后续最能改变估值的证据包括：季度息差与平均生息资产、信用卡/消费贷新增不良和实际损失、非贷款减值是否继续抬升、2021期AT1重置票息，以及RWA和实际分红路径。模型可按新证据更新；截至研究日未披的第三季度完整财务不作事实使用。