中国太保分析
保单价值、承保与股东回报

利润、净资产和保费，分别观察

2016—2022与2023—2025分段观察，而不计算横跨准则的十年营收CAGR。2025归母535.05亿元、同比增长19.0%，营运归母365.23亿元、增长6.1%，说明投资及其他波动项显著影响会计盈利。中国太保2025年年度报告 PDF p33、37

寿险看价值创造，产险看赔付与费用

月均代理人从2017年的87.4万人缩至2025年的18.1万人，队伍质量与有效产能逐渐替代数量扩张。NBV从2022的92.05亿元恢复至2025的186.09亿元，但2023—2025精算假设、香港范围及销售结构均有变化，不能把报告值增幅全部归因于生产率。中国太保2017年年度报告 PDF p46、48 中国太保2025年年度报告 PDF p40、68、69、71

2022太保产险旧口径COR为97.3%，按新准则重述为96.9%；图中保留原值。2024新准则COR升至98.6%、承保利润降至26.72亿元；2025恢复至97.5%、48.36亿元。承保盈利与投资盈利分开观察。中国太保2024年年度报告 PDF p35 · 中国太保2023年年度报告 PDF p33、40、44、46 中国太保2025年年度报告 PDF p44、46

2025年报比较数含香港寿险；历史图保留2024原报值，不把范围变化解释为业务自然增长。2025H1已含香港，并非2026H1首次纳入。中国太保2025年年度报告 PDF p68、71 中国太保2025年半年度报告 PDF p23、42

不把每一元保费都看成同样的利润

从队伍规模，到客户与产能

会计利润、营运利润与价值创造

分部合计为合并净利润，包含少数损益；人身保险不等于太保寿险单体，财产保险分部也不等于太保产险单体。表内尚未独立分摊少数权益。中国太保2026年半年度报告 PDF p122、123

H1归母较营运归母高96.26亿元；这是两个完整指标之差，不代表全部都是非经常性损益。保险服务净结果按服务收入−服务费用−分出保费分摊＋摊回保险服务费用计算，尚未包含保险金融损益及其他费用。可转债转股权公允价值重估收益12.59亿元属于本期非经常性损益，主估值不把它当作每年可分配收益。中国太保2026年半年度报告 PDF p88、89、145

保持推介材料原列板块口径；2025分项合计与总计差0.01亿元为舍入。不是逐项净利润调整桥，不再按持股比例重复折归属。中国太保2026年半年度业绩发布材料 PDF p4

营运利润是公司管理层为观察长期经营表现构建的指标，调整短期投资波动等事项，不是保证收益或现金流。应把调整项与实际会计利润一起读。

代理人提质，银保调结构，存量保单逐步释放利润

寿险业务含香港；净利润和利源表原值未扣集团少数权益，营运利润保留推介材料板块口径，不再乘持股比例。H1投资收益561.18亿元同时对应保险金融损益−473.41亿元，净投资业绩87.77亿元；并非全部投资收益归股东。中国太保2026年半年度报告 PDF p23、26、27

金额亿元；两渠道不是全部寿险业务。半年总NBV增长12.7%，其中代理人增长、银保下降。2025H1统一8.5%贴现，2026H1传统险8.5%、非传统险7.5%，比较数未标重述，不称纯经营同口径增长。中国太保2025年半年度报告 PDF p43 中国太保2026年半年度报告 PDF p43、44

分红型保险2026H1规模保费656.87亿元、增长76.1%，新保占比55.5%；传统型规模保费905.02亿元、下降26.6%。银保新保期缴增长32.6%，但渠道NBV下降，说明单个销售指标不足以概括渠道价值。13个月及25个月保单继续率分别96.8%、94.8%，应与产品结构同时观察。中国太保2026年半年度报告 PDF p24、25、26

CSM表示尚未确认的未来服务利润，随服务提供等因素进入损益。NBV是销售时点的精算现值；EV包含有效保单未来利润。三者观察的是重叠的经济活动，第五章不会把它们全部加到股权价值上。

承保利润首先来自风险定价

新能源车险原保费128.12亿元、增长20.9%，占车险23.9%。车险赔付率72.9%与同期持平，费用率由22.4%降至21.7%；非车险COR由97.6%降至95.3%，改善来源不同。中国太保2026年半年度报告 PDF p28、29、30

账面投资收益与长期利差能力不同

2026及2025半年收益率均未年化，只能同半年比较；不能直接与2025全年收益率判断升降。总投资收益不含转股权重估；综合收益率也不是把全部OCI机械加回。中国太保2026年半年度报告 PDF p34 中国太保2025年年度报告 PDF p50

利率下行可能带来已有债券的市值收益，同时降低新增及到期再投资的票息；权益市场上涨能拉高当期投资收益，却不保证未来持续。应把净投资收益、证券买卖、公允价值变动与其他综合收益分别跟踪。

太保资产及长江养老向第三方提供资产管理和养老金服务，费基与受托规模共同决定收入。2026H1长江养老第三方受托管理资产6,570.50亿元，第三方投资管理资产5,404.22亿元；后者属于前者相关业务口径，不再相加当总AUM。中国太保2026年半年度报告 PDF p34、35

H1第三方管理手续费收入12.05亿元、同比增长5.9%。2025末第三方AUM原报8,510.46亿元，半年报比较数重述为8,540.75亿元，差额来自国联安范围数字变化，保留两种披露值而不自行解释重述原因。中国太保2026年半年度报告 PDF p31、34、35 中国太保2025年年度报告 PDF p47、51

第三方管理资产属于受托资产规模，不等同太保自有投资资产；管理费收入和投资资产回报不能重复计算。

机会要落到价值、现金与资本效率

保费流入不是可以直接分掉的现金

母公司现金与集团投资资产不同；以上均为6/30余额，之后年度分红付款和中期分红责任仍需考虑。未分配利润为会计余额，不等于现金。中国太保2026年半年度报告 PDF p93、94

保险经营现金流含保费收取、赔付、退保、佣金等，投资现金又承担长期保户资金配置。经营现金减购建固定资产没有扣完保户责任和要求资本，因此不适合作为保险公司的归母自由现金流。

固定收益资产久期11.7年；未取得相同口径负债久期，不能据此构造精确久期缺口。国债、地方政府债及政策性金融债占投资资产46.4%；非公开市场融资工具2,450.84亿元，占7.7%，仍须跟踪信用、流动性及实际兑付。中国太保2026年半年度报告 PDF p33

盈利增长，也可能伴随偿付率下降

偿付率取决于认可资本与最低资本，利率、资产配置、业务规模和分红都可能改变分子或分母。超过监管要求不意味着全部资本可分配；寿险、产险和集团也不能不加限制地相互调拨资金。

资本债、可转债与保险合同责任分开看

另有尚未支付资本承诺125.39亿元，其中已签约未拨备117.82亿元、已批准未签约7.57亿元，涉及太保家园、太嘉杉及股权基金等。它们约为本次中期红利的3.1倍，是未来资金用途；投资通常换得资产，不从EV机械全额扣除。中国太保2026年半年度报告 PDF p131

Distribution of interim dividends and adjustment to CB conversion price（官方英文全文） PDF p6、7 · 2025年零息可转换债券募集说明书（2025-09-10定稿） PDF p4 · September 2026 Monthly Return（官方英文可读原件） PDF p5

未转股可转债仍有合同偿还义务；转股会增加股数并释放对应负债。只扩大分母而忽略负债转为权益，会夸大稀释；反过来只加融资款而不计负债或股份，也会高估价值。

归属年度、除息日和到账日分别记录

中期H股每股0.485444港元为该次派息折算金额，不是实时人民币汇率。A股实施时间仍以另行实施公告为准；本报告不把预计日期称为已发生。中国太保2026年半年度报告 PDF p49

2025年年度权益分派实施公告 PDF p1、2 · Distribution of interim dividends and adjustment to CB conversion price（官方英文全文） PDF p5 · Interim dividend for the six months ended 30 June 2026（官方英文可读表格） PDF p1

September 2026 Monthly Return（官方英文可读原件） PDF p1、2、5 · 2026年中期利润分配方案公告 PDF p1

股息折现模型取未来可持续派息，不把已除息、尚未到账的旧股东应收红利加给今天的新买方。留存利润用于业务增长和资本缓冲，高分红与高增长需要资本效率支持。

市场价格相对利润、权益和内含价值

September 2026 Monthly Return（官方英文可读原件） PDF p1、2 · Distribution of interim dividends and adjustment to CB conversion price（官方英文全文） PDF p5 · Interim dividend for the six months ended 30 June 2026（官方英文可读表格） PDF p1

A股模型采用人民币；H股价格独立标明日期与港币单位。股数为全部普通股，不能只用A股股数除集团价值。A股价格乘全部股数是统一A股价格口径的估值分母，不代表A/H按各自成交价格加总的实际市值。

价值构成清楚，折价假设才可检验

归属拆分合计集团EV6,369.37亿元，比披露6,369.38亿元少0.01亿元，源于百万位舍入；98.29%本身亦为披露舍入比率。其他ANW包含产险及其余集团业务，不是全部闲置现金。中国太保2026年半年度报告 PDF p38、42、43

EV已是估值日的精算现值，不再整体折现一次。寿险P/EV概括长期经营、资本与假设风险；并未另外叠加未来NBV、CSM或投资资产。其他业务包含产险及集团其余业务，不能再把产险净资产加一次。该简化模型不是各子公司独立出售价格。

折价与利率假设如何影响每股价值

三情景为固定研究参数，不是公司预测，也未赋予概率。自定义结果以上方输入为准。

寿险P/EV × 其他业务倍数

替换有效业务价值的局部压力测试

原报长期寿险投资收益率假设4.0%；传统险风险贴现率8.5%，分红与万能等非传统险7.5%。投资回报下调50bp时，寿险扣资本成本后VIF由2,551.22亿元降至1,856.84亿元，下降27.22%。该跌幅作用于VIF，不可直接套到整个集团EV。中国太保2026年半年度报告 PDF p43、46

原报敏感性逐项变动一个假设，不是多风险同时发生的情景。下表只替换寿险有效业务价值，并保持调整净资产和估值倍数不变；没有同时重估债券市值、保户负债或偿付资本，不能称为完整利率压力估值。

未转股与全额转股：静态辅助检验

仅把6/30账面债务及转股权负债131.22亿元加入其他ANW，并按同一倍数估价，同时按9/16转换价增加4.21686093亿H股。混合时点仅用于透明的静态模拟，未更新期后汇率、公允价值、税务和实际转股条款，不是会计稀释EPS；不再加155.56亿港元本金。除息预览假设新增H股在本次登记日后转换、不享本次股利，先扣现有股数对应红利池计算共同除息价值，再仅给当前A股每股加0.42元以形成含权值。

长期价值最终需要兑现为股东回报

默认未来12个月营运归母377.63亿元，锚定TTM而非半年直接翻倍；前五年分红率40%、盈利增长5%，股权折现率10%，持续期增长3%、分红率50%。均为研究参数；前五年分红高于2025股息相对营运利润约30.29%的实际比例，需要资本与上划能力改善。中国太保2025年年度报告 PDF p33、37 中国太保2026年半年度报告 PDF p21、49

分红率按营运归母利润设置，区别于公告的会计净利润派息率。营运利润到母公司可分配利润仍存在资本和子公司上划约束。模型不另加全部净资产或EV，以免重复计价；已除息的历史红利不属于未来股息。

当前价格需要哪些经营事实支持

固定基准分部模型为43.89元/股，25%安全边际为32.92元，A股31.06元满足该组假设的安全边际条件。审慎—积极区间为31.49—56.30元；这些是研究假设的结果，不是确定价值。

将原报投资收益率−50bp的VIF敏感性代入，其他条件不变，估值降至39.64元，25%安全边际约29.73元，低于31.06元。原始基准的安全余量会被利率假设变化明显削弱。

默认未来股息折现为28.31元；加已宣布、当前A股仍附带的0.42元中期权利，含权比较值约28.73元。它与分部结果的差异，说明内含价值折价与实际分配节奏都值得跟踪，不能只凭低P/EV作判断。

在其他ANW按0.85倍估价时，31.06元反推寿险P/EV约0.34倍。市场折价可能反映长期利差和资本不确定性；需要新单质量、承保与现金分配的后续证据。上方可调模型用于检验不同判断，以上为固定基准。