信达生物分析
商业化现金与研发管线

规模增长、盈利与现金回报

2016尚无营业收入；2019产品商业化后，收入结构逐步转向药品销售。2025收入130.42亿元，其中产品118.96亿元，全年IFRS净利8.14亿元。2024仍为IFRS亏损，过去亏损年度不强算以负数为分母的“增长率”。信达生物2018年IPO招股章程（英文） PDF p442 信达生物2025年年度报告 PDF p7、36、113

产品、许可与研发服务

2024许可收入约11.00亿元，其中驯鹿相关交易约6.90亿元；2025收到了武田首付款但尚未确认相应首付款收入。许可与商业回款必须各自沿合同履约理解。H1的许可收入下降并未阻止产品销售增长。信达生物2024年年度报告 信达生物2025年年度报告 PDF p36、183 Innovent 2026 Interim Report PDF p32

准入、用量、净价和权益归属

已核报告未提供连续、逐品种匹配的销量、实现净价及单位净利润，因此不制造逐瓶ASP。医保药品价格、患者援助、分销扣减、剂量与疗程都会改变实现收入。下表把可核销售与缺失量价分开。

机制示意，不表示所有药品采用相同合同。销量、患者数、供应量、医保标价与公司实现收入分母不同；不把临床样本数当商业销量。

从单品商业化到产品与合作组合

产品高增长怎样传导到利润

将集团全部成本、销售、管理、研发及版税都保守归到产品销售，H1余额约6.86亿元；它不是披露分部利润，研发服务及许可也可能分担成本。其后许可/服务收入4.16亿元、其他收入4.13亿元和其他收益1.79亿元等共同影响税前利润。不能把IFRS净利全部视为成熟产品可持续利润。Innovent 2026 Interim Report PDF p31、32、33、34

H1所得税中，Lilly预付款相关预提税约2.42亿元，同时确认递延所得税资产抵免4.72亿元，实际有效税率22.25%。2025仅约3.02%的税率也不作为长期税率。Innovent 2026 Interim Report PDF p34、75 信达生物2025年年度报告 PDF p113

Non-IFRS不是现金利润。股份支付属于股东承担的经济成本；剔除汇兑不代表同时剔除了许可收入、公允价值变化和特殊税项。

成熟产品、新上市产品与引进合作

截至中报所列9月21日最新可行日期，产品组合已达20款，其中13款列入医保；这包含期后商业化进展，不等于6月30日已有20款自研药全部成熟放量。已上市的玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗N01及匹康奇拜单抗是综合生物医药增长线索。9mg玛仕度肽仍在审评，新增适应症单独跟踪。Innovent 2026 Interim Report PDF p9、11、18、20

公司披露在运营产能约14万升，不能把升数乘任意药价作为收入；不同产品、工艺、纯化收率和利用率并未完整披露。Innovent 2026 Interim Report PDF p14

患者覆盖扩大与净价格下降可以同时发生，医保准入有助于可及性但不自动保证利润率提高。未取得逐药销售和毛利时，模型使用披露的产品销售合计，避免伪造分产品利润。

授权交易不能按最高合同额估值

IBI363的全球开发成本由信达承担40%，美国利润及亏损同样分担40%；这不是全球收入的40%。其他大中华区外市场按版税获取现金。IBI343已授出大中华区外许可，IBI324与Ollin合作但地域条款尚未核清。研发管线图中的全球布局描述不代替具体合同经济权利。研究采用不同区域的税后现金获取率，它并不是公司披露的统一版税率。Innovent 2026 Interim Report PDF p13、24、25、30 October22,2025 Takeda Partnership and Share Subscription PDF p2、3

晚期项目、注册进展与尚未兑现的价值

公司9月28日公告确认IBI363的MarsLight-11扩展为鳞状与非鳞状两个独立子研究；IBI324在所核Ollin官方资料中仍为2026H2启动三期的计划。研究保留时点区别，不将临床计划直接计为已批准商业销售。信达公司公告：MarsLight-11扩展非鳞状NSCLC（2026-09-28） Ollin官方管线（2026-10-08查询）

IBI302与IBI324面向部分重叠眼科市场，研究峰值已分别限制，仍需检查内部竞争。早期新分子没有逐个强行估高值，但其研发成本留在集团预算内。

注册受理、关键试验达到终点、突破性认定及批准上市是不同事件。早期研究数据不保证后续成功，报告不对不同试验作疗效排名。第5章的成功概率是研究情景参数，不是临床成功统计或公司承诺。

现金流改善中有多少来自预收款

2025合同负债现金调节增加76.37亿元，是经营现金100.01亿元的重要来源。H1这一增量为21.27亿元；同期存货占用5.73亿元，应收占用1.89亿元。仅用经营现金/净利比值会把合作预收当作永久现金转换率。信达生物2025年年度报告 PDF p117 Innovent 2026 Interim Report PDF p70

研发费用、股份支付和合同负债

6/30合同负债合计103.47亿元，其中流动20.53亿元、非流动82.94亿元。Lilly首款H1全部计合同负债，未确认收入；武田款随部分履约开始确认。合同负债不是普通计息借款，其收入面值也不等于未来实际履约成本。Innovent 2026 Interim Report PDF p32、68、83

完整合同逐年成本未披露。模型保留集团整体研发并设置金额底线，覆盖已选、未选项目及合作责任；另设前五年每年5亿元的额外开发储备，以检验未覆盖成本。未把103.47亿元全额再扣，也未把它的未来摊销收入再次变成现金。该储备是研究假设，不是已确认新合同债务。

研发失败风险不能通过只折减收入、却省略确定要支付的开发成本来消除。基础现金流保留集团研发预算，新增未覆盖开发投入另外扣除；同一支出不在两个模块重复减。

现金、定存、金融资产与融资债

公司另披露7月31日资金约302亿元，但未给与6月30日268.71亿元广义资金的完整组成勾稽。主模型将302亿元作为较新资金代理，同时暂用6/30负债、受限、应付税额及既有资本欠款/利息，属于明确的混合时点保守桥，不是9月底审计现金。采用此数后不再加辉瑞及7月期权款；Spero精确到账日不明，也不在此快照之外强行另加。第5章同时给出回到6/30同口径资金的结果。Innovent 2026 Interim Report PDF p15、37、80、81

已实付的H1所得税2.82亿元不再扣；6/30应付税5.74亿元可能已在7月现金中支付，故保留为可释放的敏感性储备。另保留3.72393亿元既有资本欠款及应付利息储备，也可能已在7月结清；第5章可联合释放两项储备观察影响。非上市权益和联营未在302亿元之外另加，防止组成不清导致重复。这些未加资产不表示经济价值为零。

按披露范围和截止日逐项衔接，不能把现金等价物、银行结余及存款合计重复加。商誉、研发及上市药物无形资产在经营估值中体现，不再按账面值另加。

最新月报与行情股本可能不同

行情接口股本仍为17.44845102亿股，10/7发布的正式9月月报已更新至17.46918350亿股，本模型采用后者。期权与受限股份仍存在潜在稀释；未授出的计划上限不当作已发行股票。股份支付在研发及费用中作为经济成本保留，额外增加股数仅作存量授予或融资压力，不重复断言为精确IAS33全面摊薄值。Innovent 2026 Interim Report PDF p77、84、89、90

港股价格、人民币财务与总股本

港股价格截至2026年10月7日，研究为10月8日凌晨；汇率日期另列。模型不自动获取实时行情。TTM＝2025全年−2025H1＋2026H1；负值或一次性收入使简单PE可比性受限。

由收入、成本和投入推算现金

基础只预测已上市产品组合销售，从TTM 148.64亿元出发；未来五年增长30/25/20/15/10%，第6—10年5%。毛利84%、版税率10%、销售率由36%线性降到30%、管理率5%。研发取产品收入18%与每年增长3%的36亿元底线中较高者，另扣前五年每年5亿元额外开发现金。以上均为研究假设，不是公司分产品盈利指引。

税率20%，不延续2025的3.02%；折旧摊销起点7亿元参考TTM 6.67亿元，资本投入起点8亿元、每年加0.5亿元，包含无形/许可、设施及新增/续租经济投入；已有租赁本金已在融资债扣除。资本投入预测不包含既有资本欠款的偿付，后者已单列储备。现金投入高于近期现金购建不等于公司已有8亿元年度预算。新增营运资金取新增产品收入10%。股份支付不加回成免费资金，利息和投资收益不放进经营利润后再加现金。

基础采用10%折现、管线商业现金12%折现，后者与临床成功概率分别作为资金时间及执行风险、研发兑现假设；不是精确风险中性定价。第11—20年组合净现金以10%衰退，避免假设单一药物永续增长。现有产品生命周期扩展仅在组合增长中，未上市分子只在下方新增，不能两边重复。

把临床风险、时间和实际权益放进模型

“等效全年治疗人次”用于展示研究峰值怎样构成，不是已验证患者规模、药价或销量。境外销售为被授权市场产品总销售，现金率再折信达可获得的份额、商业化成本和税；以IBI363为例，美国40%利润份额不等于销售收入40%。管线新增现金率已研究扣除其生产、推广、上市后维持、税负、资本投入及营运资金，再调整合同权益；完整开发预算已在基础及额外研发中扣，不逐项再次减同一支出。IBI324只给许可现金情景，地域与比例尚待核实，未另加假定中国35%自营利润。IBI302/324存在市场重叠，需合看眼科份额；未选早期资产及未来未知里程碑未强行加值。

增长、费用和研发兑现共同改变价格

三情景为固定研究假设；自定义输入改变下方模型和敏感性，不改写固定表。区间不代表统计置信区间。

折现率 × 管线成功概率

市场价要求什么

主模型采用已发行股数，未行权期权和未归属奖励另作稀释敏感性。H1稀释加权影响约0.7494亿股，是特定期间IAS33结果，不直接复制为今日新增股数。上方“股数增加5%”是不计融资所得的压力，不是公司已决定发行5%。若实际行权收到现金，须同时更新分子。Innovent 2026 Interim Report PDF p77、89、90

每股价值依赖哪些可检验条件

基准人民币价值来自已上市组合扣集团研发后的现金现值396.69亿元、选定管线风险商业现值159.94亿元、额外研发现值扣除18.95亿元，以及净资金权益桥262.59亿元。模型范围未给全部早期项目和未来里程碑价值，当前价格可能反映更强商业增长或更多全球管线兑现；这需要新证据支持，不能把差额自动称为高估或漏算的确定资产。