嘉友国际分析
通道、贸易与每股价值

从口岸服务，扩展到跨境网络与海外资产

2016—2025收入由9.57亿元增至83.77亿元，九年复合增长27.26%；归母由1.46亿元增至11.41亿元，复合增长25.69%。但2025收入和归母分别下降4.31%和10.60%，业务量与盈利不是单向上升。嘉友国际2017年年度报告 p8 嘉友国际2025年年度报告 p7

从早年的口岸、仓储和物流，逐步加入大规模贸易、海外车队及陆港资产。净资产与股本扩张、资本支出和现金周转同样决定股东回报；资本公积转增不能被当成经营价值凭空增加。

2017费用分类按2018比较数重列，避免研发与管理费重复；2016研发未在利润表单列，保留原管理费用。不同年份送转股本变化较大，历史原始EPS不直接串联比较。

一元贸易收入和一元物流收入，含义不同

供应链贸易以自有名义采购、销售货物，收入包含商品价值。物流服务与陆港服务的计费单位和成本结构不同。用毛利贡献同时观察，才能避免把贸易收入扩张误认为物流服务量同比例扩大。

2017贸易迅速放量，合并收入跳升，但低毛利贸易占比提高使整体毛利率下降。后续非洲陆港收费带来新的毛利来源，PPP建造收入则有明显建设周期。2025贸易毛利率10.47%、物流26.73%、陆港59.48%，三者不能使用同一收入估值倍数。嘉友国际2017年年度报告 p16 嘉友国际2025年年度报告 p198、199

分别跟踪吨数、运价与通道收费

2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨，为其他客户服务的货物近800万吨；两项属于总量构成，不另加到集团业务总量上。2026H1霍尔果斯综合物流交付货量同比增长96%，但未披露可据此推算全集团平均单价的完整同口径量价表。嘉友国际2025年年度报告 p19 嘉友国际2026年半年度报告 p14

2026H1报告披露“达累快航”完成9艘整船运输项目，赞比亚萨卡尼亚相关17.26公里道路及一座收费站进入运营；这些是经营进展证据，尚不足以反推出每吨、每车或每公里的归母收益。嘉友国际2026年半年度报告 p14、18、19

未取得覆盖十年、可勾稽的同口径业务量序列，因此不虚构十年平均吨价、每车利润或项目净利。业务总收入与毛利可以复核，项目单位收益仍有披露边界。

把建设、运营与利润兑现分开

毛利增量来自哪里？

汇兑收益属于财务费用净额的构成，不等同扣非已经剔除的项目。估值不永久外推该半年的汇率收益。嘉友国际2026年半年度报告 p6、16、114、116

公司2025年报解释，煤价下行导致贸易售价下降，采购成本降幅有限，压缩贸易毛利率。2026H1实际毛利改善，但半年报未量化解释采购合同、煤价、运输成本各自贡献。估值采用正常化贸易毛利，不直接照搬单个半年的高点。嘉友国际2025年年度报告 p24、25

收入构成、毛利贡献与利润归属

这是合并分产品收入与毛利，不是分部净利润；还需扣集团费用、税、融资成本及少数损益。嘉友国际2026年半年度报告 p114、115

中蒙基础盘、非洲网络与中亚复制

迪洛洛公告与年报的签约月份存在差异，本报告不据签约年推绝对到期日；30年从实际开始施工起算，包含5年建设。卡萨回收资本及利息前后分成不同，90%不能永久照搬。

地区收入、业务收入及控股公司数据是不同观察维度，不能叠加求和。除明确给出的数字外，没有假定各项目独立归母净利或资本回报率。

未来增量需要的证据

现金改善是真实的，但不是全部可分红

2026H1经营现金/归母为0.77倍；经营现金减购建为5.01亿元。较上年改善，但股权投资、收购、租赁、分红与回购仍是不同现金用途。

合并经营现金流包含少数股东对应业务；购建支出不包含全部收购、股权投资和融资偿还。合同负债增加可带来阶段性现金流入，未来仍要履约。用“经营现金减购建”观察留存，不将它直接称作股东自由现金流。

存货、预付款与合同资产，分别看回收条件

账面价值并不等于即时可收回现金。预付款要看供方实际交付，存货要看售价与品级，合同资产要看结算条件，应收款要看付款能力。期末客户退款负债1.50亿元仍在协商，不能当作永久无息资金。

优先股也可能是需要偿还的债务

项目收益与未来资金责任要成对判断

未来现金转换率需要为道路维护、资本支出及营运资金留出余量。特许经营摊销是非现金费用，但道路和车队维护需要支出；“加回摊销”不意味着相同金额全部可以分给股东。

12元对应多少利润和股东权益？

价格为9月30日收盘；A股10月1—7日休市。财务截至6月30日，公告检查截至10月7日。期末注册股本包含尚未注销库存股；模型默认采用注册股本较保守，用户可以改成扣除回购股份后的数量。上交所休市公告

明确贸易毛利假设，再谈“低PE”

该模型估算的是股权价值。利息、融资成本、权益法收益及少数股东归属已进入利润，不再额外加账面现金、加联营投资账面值、减全部债务或减一次少数股东权益。前瞻PE直接用于当前价值，未把未来某年价值未经折现当作今天的价格。建造收入和其他零星业务不另造利润。

费用保留正常股份支付和资产折旧摊销；已在业务成本内的摊销不重复扣。权益法投资收益原则上已是被投企业税后归属结果，此处税后单列；适用的额外税务差异留在有效税率及估值折扣中。非经营一次性收益不额外添加。

情景价格对应的兑现条件

固定情景不随自定义输入改变；没有给予各情景主观概率。PE为研究参数，非同业平均值或券商目标价。若贸易价差下修与风险溢价上升同时发生，利润和倍数会同时影响价值。

贸易毛利率 × 前瞻PE

其余经营参数沿用当前输入，贸易毛利每变化一个百分点的影响可以从表内直接比较；这不是对商品价格与公司毛利之间线性关系的断言。

不把有限特许权一律算到永远

转换率概括维持和扩张资本开支、营运资金、净融资以及归母权益归属后的现金；它是显式研究假设，不是把合并报表现金机械当作FCFE。没有再加存量净现金，也不把已预测现金中包含的利润价值重复计算。75%转换率参考了2025、2026H1及TTM的“经营现金减购建/归母”比值约66.17%、68.58%及82.79%；这些只是现金代理，尚未完整扣除股权出资等项目。默认有限期限部分25%、剩余18年，只是期限敏感性；各项目实际合同和开工运营日期不同，不能称作精确分部DCF。

有限部分到期不假设无成本续期或残值；持续业务长期增长需要现金转换率已经保留再投资。新的大额项目投入、预付款无法回收或融资偿还压力提高时，应降低转换率或加入专项模型，不能将未出资项目收益提前加入。

估值最依赖的三个判断

固定基准预测归母13.72亿元，13倍前瞻PE对应13.04元/股；25%安全边际对应9.78元。审慎—积极区间为5.86—21.29元。12.00元快照低于基准估值，但未达到所选安全边际价。

默认现金收益模型约8.61元/股，使用75%现金转换率、前五年8%增长、12%股权折现率及有限期限设置。它低于PE结果，说明13倍PE还需要较强的现金转化或增长兑现，不能只凭约12.5倍TTM PE认定有充分安全边际。

在13倍PE下，12元需要约12.63亿元未来12个月归母利润。维持贸易高毛利、物流利润率修复和海外投资回报，是三种不同的证据要求。全文估值以已披露业务为基础，未给尚未量化的布隆迪合作或未运营铁路先加利润。

以上为固定基准，输入改变后的结论以上方计算为准。简化PE模型没有另加现金、扣待派股利池或额外加0.28元；若采用严格除息估值，应同时调整价格和分配权，不能只调整一边。