美的集团分析
从经营效率到股东现金

收入、毛利、费用、利润和现金

2016—2025的增长伴随全球并购、产品组合扩展和H股融资。2025营业收入4564.52亿元、归母439.45亿元；经营现金533.46亿元，低于2024的605.12亿元。增长、盈利和现金需要分别比较，不用一条十年收入CAGR抹去会计断点。美的集团2025年年度报告（最终3/31版本） PDF p9、135、137

同一年先对账，跨年份再比较

财务附注报告分部含不同组织归属和内部交易，和本节产品分类不是同一张表。以H1为例，报告分部智能家居对外收入1908.58亿元，而产品表为1743.41亿元；不能拿前者收入配后者毛利。产品六类之和与CAS营业收入、营业成本勾稽。美的集团2026年半年度报告 PDF p51、52 美的集团2026年半年度报告 PDF p187、188

一台成品和一个部件不是同一种销量

数量是公司内部统计的混合台/套，不等于同款家电终端销量；没有与之完整匹配的逐品种收入和净利润，因此不输出伪精确ASP或单台净利。2025家电行业原材料占该成本构成表82.26%，它解释成本敏感性，不代表集团全部成本结构。

机制分析；行业零售额、终端销量、公司出货量和合并收入分母不同。产品结构变动时不把混合平均单价解释为同款提价。

规模增长背后的关键变化

收入仍增长，净利与扣非需要进一步解释

产品收入增加并未完全抵消毛利率压力；销售费用下降提供部分对冲。2026H1没有新增非同一控制合并，但2025收购的新业务仍可能扩大比较范围，因此以上同比不能全部称为有机增长。

消费端与工业端的五条经营线索

区域增长和政策支持各有边界

CAS不含金融利息；人民币收入同比，未声称为汇率中性。OBM占比仅对应智能家居海外收入。

2026全国补贴覆盖一级能效或水效的六类家电，按扣除各环节优惠后销售价格15%，每人每类一件、每件上限1500元。补贴影响消费者支付意愿和产品结构，也可能提前释放需求；补贴比例不是厂家净利润增幅。研究不把补贴长期无条件持续作为增长基准。商务部等五部门：2026家电以旧换新细则

北美合资的最新进展

4月公布的三家北美合资中，美的持销售JV50%、Juarez制造65%、Anderson制造45%；10月2日美的宣布三项业务均已启动。4月公告原计划于2027年上半年在Anderson启动洗衣设备生产，10月公告确认合资业务启动，未重申产线时间。Electrolux官方：北美三项合资协议（2026-04-23） · 美的公司原发：北美三家合资业务已启动（2026-10-02）

合资启动与工厂全面达产不同；合伙方公告的成本节约和重组支出属于其自身口径，不能全部归属美的。未获完整美的净现金对价与并表安排时，不据此硬加集团销售或净利。

汇兑、套保和投资公允价值合并检查

H1三行合计为−22.43亿元，相比上期+19.59亿元变化约−42.02亿元；但衍生工具还包括商品与利率，不把该合计称为精确外汇套保净额。OCI有效套期转入损益已影响相关报表，不额外再加。权益重估收益26.78亿元与商誉减值10.96亿元也需要单独检验，不能把扣非降幅全部归结为套保分类。

第五章用业务毛利和费用从头推算正常利润，资金收益不含波动性汇兑、衍生及权益重估；另保留正常资产与信用减值。商誉减值未披具体资产组分摊，不擅自全部归因库卡。

仅作量级交叉检查：TTM税前535.87亿元，去除上述三行综合损益与权益重估、加回本期商誉减值后约549.44亿元；统一按17%研究税率、扣已披少数损益，约455.25亿元归母。这不是公司披露扣非，也未证明所有剔除项永不发生；未来模型仍留减值预算。

经营现金减购建，不等于股东自由现金

H1经营现金375.52亿元，比上期增加2.71亿元；但应收等经营资产耗用240.89亿元，应付等经营负债提供254.84亿元，存货释放90.63亿元。后者不应自动延伸为每年相同比例的永久现金增长。同期金融贷款净增加25.71亿元、存放央行准备金净增加14.21亿元，也已影响经营现金；不把集团现金流全部标作制造业自由现金。美的集团2026年半年度报告 PDF p99、177

现金购建26.34亿元明显低于折旧摊销50.03亿元。除了季节性，还存在非现金购建和租赁；单用半年购建年化作为永久维持投入容易高估分红能力。股份支付仍为经济成本，不在估值中加回成免费现金。

定存、理财、金融业务与融资负债

财务公司H1单体资产544.00亿元、净资产80.98亿元、净利2.53亿元；集团内部存款在合并时抵消。若把499.43亿元同业款全扣除后再加财务公司净资产，却不恢复工业主体的内部存款请求，会造成另一种错算。本报告使用合并正常利润，保留金融净收益和融资成本，不另加金融公司净资产。科陆电子关于与美的集团财务有限公司续签金融服务协议暨关联交易公告 PDF p2、3

美国国债账面150.35亿元已包括在资金固收表，不额外加一次。受限资金不能从已排除相关定存和保证金的现金等价物再全额扣除；这里从货币资金出发，使用一次扣除。既有应付资本支出精确余额及财务公司可释放资本未取得完整拆分，不能以零补齐。

期后已知现金变化只作资金压力检查

这个余额不是9月底现金，也不是可直接加到估值的净资产。7—9月经营、投资、普通借还款和汇率变化未完整披露；H股回购按参考汇率，H股股息按宣告人民币额，实际结算币种可能产生差异。此表未先扣6/30应付H股股息，所以只在支付时扣一次。五月可转债融资已经包含在6/30资金内，不再次加钱。模型已使用这些资金的正常净收益，因此上述余额不额外加到PE或分红价值。

分红、回购和投入不能重复计算

6/30资本承诺81.93亿元，其中固定资产48.05亿元、投资33.87亿元，反映未来投入约束。H1另有8.98亿元新租赁使用权和6.14亿元租赁变更，不可将其全部混称已付购建。既有并购资产已进入收入与利润基础；收购价不能既从现金扣完，又作为独立业务价值再额外加到同一归母PE。美的集团2026年半年度报告 PDF p159、193

期后资本事项

法定股本、库存股和潜在稀释

两档债五月发行，零票息仍有摊销与部分赎回溢价；2033档条款的到期/回售年化总收益定义为2%。当前H股90.45港元低于两档转股价，不假定必然转股消债。它们如实际转股，应同时调整融资成本与股数，不能既去掉债务、保留全部成本又再加本金现金。

7—9月新期权行权1,649.50万股已在当前分母内；另有1,235.43万份未行权、行权价41.44元。员工计划转出库存股1,577.24万股已经计入9/30经济股数，计划名义金额未证明等额成为集团现金。现有库存股包含不同回购用途，未来注销已剔除库存股时不再减少经济分母；未来奖励转出则会增加分母。

A/H价格、估值分母与汇率

实际A＋H两市场各自股数与价格合计市值约5,942.49亿元。汇率为HKMA 9/30：1人民币＝1.17025港元，1港元＝0.85451827人民币；这是有日期差的参考折算，没有虚构10/7汇率。最新完整股数为9/30月报，之后如有回购/交割需更新。A/H行情快照来源HKMA每日汇率9月股本月报 PDF p1、2

行情是注明日期的快照，不自动刷新。A/H市值按各自流通在外股数和价格加总；按A价或H价给整家公司定价是各市场隐含权益价值，不将两者再相加。

从产品收入和利润率推算每股价值

基础采用TTM六类产品收入，不将法定分部内部交易再加一次。未来12个月家居增长5%、楼宇10%、机器人8%、工业0%、其他ToB 6%、其他0%；对应毛利率29%、30%、21%、16%、13%、15%。这些是假设，不是公司指引。家居参考TTM结构与近期毛利压力，工业不给近期降幅简单反转，楼宇/机器人增长也不直接复制AI主题估值。

销/管/研/税附分别为收入9%/3.5%/3.8%/0.5%；费用保留股份支付。正常减值18亿元包括资产和信用损失，并非全然保守：H1剔商誉减值后仍有11.63亿元，简单年化为23.26亿元，因此审慎和组合压力使用25亿元。税率17%接近近期合并有效税率量级，少数损益5亿元；未将控股子公司全部盈利当归母。

正常资金金融净收益65亿元，覆盖存款/固收收益扣融资成本、其他正常财务净额及合并金融利息净收入，低于TTM可核参考74.67亿元；不含波动性汇兑、衍生和权益重估。其他正常收益20亿元覆盖正常政府补助、联营等，和65亿元不重叠。未来资金期限、收益率、借款/转债成本及监管资本都可能改变这一数值。

归母PE基准14倍，审慎11.5倍、积极17倍，为研究者对增长、经营稳定性和资本回报的选择，14倍对应约7.14%的盈利收益率，并非声称同业实时中位数。正常利润已经保留资金收益，不能再把现金净额或财务公司净资产加到估值。

利润增长、派息与再投资约束

固定当前经济股数，首年利润取上方模型；第2—5年增长5%、现金派息65%、股权折现9%，稳定期增长3%、新增留存权益回报15%，推导稳定派息80%。前五年增长/留存对应约14.29%回报，与长期回报假设相近，但公司是否达到仍需验证。65%派息给再投资和偿债留出空间；未来分红总额按公司审批执行，不能由本模型保证。

首年模型股息3.66元低于已付2025全年度4.30元，强调的是前瞻正常利润与派息能力；0.50元中期预案如获批并在预测期支付，包含在首年总额中，不在外面再加。已付末期股息也不作为未来现金重复折现。两个模型共用同一正常利润，交叉验证并不等于两套独立盈利证据。

基准稳定期价值占79.66%，对长期假设较敏感；仅把股权折现率从9%提高到10%，其余保持基准，分红价值便由76.62降到65.16元。以下可直接调整并观察。

利润、倍数和资金回报一起改变价格

固定情景不随自定义输入改变，不是统计置信区间。DDM只折现现金分红，未来回购未假设自动发生，也未作为第二笔分红再加。

PE与核心业务毛利率

当前价格要求多少盈利

隔离分母的稀释诊断

若仅把两档债全部理论转成1.72480006亿新H股，而暂不调整融资成本，盈利模型从78.76变成76.97元（90.08港元）。这是隔离股数影响的压力诊断，不是完整转股估值，也不是预测必然转换；正式转股需加入实际节省的税后融资成本。

未行权A期权按当前A价与41.44元行权价做简化库存股法，净增约596.27万股，单独诊断价值78.69元。它是价格相关的静态代理，不宣称精确IAS33稀释股数；未来现金融资、受限股归属、库存股转出和股份支付都要同步更新。

估值来自哪些可检查的假设

固定审慎至积极盈利价值45.45—122.70元（53.19—143.59港元），不是置信区间。组合压力同时将六类毛利率降1个百分点、正常资金收益降到45亿元、减值升到25亿元：盈利价值66.91元；再把股权折现率提至10%，分红价值55.35元。资金回报和毛利变化即使收入不变，也足以明显改变估值。

需要新证据验证的核心是：国内需求支持退坡后净价和费用能否稳定；海外自有品牌与本地制造能否形成现金；工业收入增长是否带来可归母利润；集团资金收益、偿债与资本投入是否允许持续分红。当前估值是这些假设的计算结果，不能将某个单一价格当作不变结论。