迈瑞医疗分析
产品、海外增长与每股价值

收入、利润、研发与现金一起看

2016剔研发后的管理费仍包含较高股份支付及重组顾问费，且2017部分税金由管理费用转入税金附加。因此保留原金额、断开2017管理费及销管研同比，不将下降全部解释为费用效率。迈瑞医疗首次公开发行招股说明书 PDF p423、426

2016—2025营收由90.32亿元增至332.82亿元，归母由16.00亿元增至81.36亿元。但2025收入及利润均低于2024，不能把十年增长率直接外推。利润增长需要由四条业务和现金兑现重新论证。迈瑞医疗2018年年度报告 PDF p12 迈瑞医疗2025年年度报告 PDF p20、21

三大业务到四条业务线，要保留分类变化

历史分部图保留对应年报列示，新兴业务不能追溯解释为“过去不存在”。研究不把分类转移当作自然增长，2025、2026H1同比使用同份报告的重列比较数。

一台设备、一盒试剂与一例手术不能合并平均

实物数量按产品逐项保留。设备型号、试剂包装和渠道组合不同，未披露匹配单项收入时，均价及单件净利不计算。

2016—2017公开披露的品类均价

上述为历史品类均价及单位成本，不是当前同型号价格。差额是未扣研发、销售、管理和税费的单位毛利；真实单件净利未披露。2018以后仅披实物数量时不补造均价。2025监护仪销量下降30.26%、麻醉机下降21.51%，说明设备端压力；不能用IVD整条业务收入除以试剂盒数。

这是研究机制示意，不是对所有合同均采用同一种商业模式的断言。各产品净利润未完整披露，不用合并归母除混合销量冒充真实单件利润。

从设备销售到多产品平台

营业增长与归母增长需要逐层衔接

H1毛利增加4.71亿元，销管研合计仅增加0.69亿元；财务费用却增加7.19亿元，其中汇兑同比不利7.38亿元。所得税减少1.75亿元部分抵消利润压力，少数净利增加0.86亿元进一步影响归母。实际税率9.16%，所得税桥“其他”减项1.82亿元未详述成因，不能当成长期税收承诺。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p128、208、211

本报告以财报归母利润为普通股估值分子，正常化只处理明确假设。汇兑由收益变损失会放大同比变化；“同比不利影响”与“本期损失”是不同金额。扣非归母仍包含正常经营周期和汇率影响。

收入构成、毛利贡献与增长证据

海外增长也伴随本地运营和汇率成本

按客户所在地；境外合计含下方五地区，不重复相加。2025境内收入−22.97%、境外+7.40%，低基数与区域差异需一并考虑。成本及毛利未分地区披露。

公司交流中，欧洲约25%、拉美约20%、亚太约17%的增长属于管理层口径；预期国内全年转正仍需下半年实际订单和收入验证。地区收入按披露保留，未取得地区完整净利时不假设海外与国内相同利润率。迈瑞医疗2026年8月31日投资者关系活动记录表 PDF p2

海外人民币收入增速、美元口径增速与汇率中性增速各有定义，不直接混用。研发、直销平台、本地服务、监管注册与库存安排都是国际化投入，不能只把海外增长视为无成本的利润增量。

医院付费规则如何传导到厂家

国家医保局2026年8月发布检验类医疗服务价格立项指南，按服务产出归并项目并对部分技术设置加收，具体价格由地方落地。医院检验收费与厂家试剂售价是不同环节，不能按收费变化同比例下调迈瑞收入。国家医保局：检验类立项指南正式发布

9月发布DRG 3.0，医院支付和成本约束可能影响设备、试剂及耗材选择；对公司的净影响还取决于价格、使用量、份额和效率。本段为传导机制分析，不把政策文件当作确定收入预测。国家医保局按病种付费3.0版分组方案新闻发布会实录

对迈瑞的影响需要落在设备销售、试剂用量、耗材价格、毛利及回款上。公司关于市场份额或未来增速的判断单列为管理层口径；没有以未经验证的行业份额或临床宣传作为估值确定性。

现金回款与业务收入同步核对

H1现金流调节中，存货增加占用10.88亿元、经营性应收占用3.41亿元、经营性应付减少占用4.64亿元。资产负债表年末对比不能替代现金流调节，因为并购、汇率、重分类和非现金项目都可能影响余额。长期薪酬下降主要与一年内奖金重分类有关，不视为一次性释放现金。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p89、217

OCF−购建现金只是一项合并现金代理，尚未处理完整收购、租赁、融资及少数权益；不直接把它当作归母可分配现金。票据、受限资金、定期存款与理财按报表性质分开。

持续研发支持产品更新，也是现金成本

6/30已签约尚未履行的资本承诺16.45亿元，主要为房屋、建筑物和设备。它影响未来资本投入安排，不在已计未来资本开支之外全部再减一次。H1新增租赁使用权资产0.68亿元为非现金取得，现金购建表未包含该笔；FCFF经济资本投入需覆盖它。资本化研发现金与购建现金未获逐笔勾稽，本模型以总经济投入假设覆盖，不把2.09亿元直接重复加扣。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p186、218、238

研发费用、资本化开发支出、现金购建以及并购形成的无形资产摊销分别处理。估值保留维持竞争力所需投入；已经在成本费用中扣除的折旧摊销，在现金模型只加回一次。

控制权不等于拥有全部经济权益

惠泰9/30股价248.25元。用已披露总股数141,529,162股，减库存股2,301,876股及迈瑞系37,418,188股，外部股权市场参考252.74亿元，明显高于集团账面45.27亿元。股数明细以6/30为准并核后续公告，非声称取得9/30完整股东名册。第五章用该市场参考作审慎桥接，不能视作统一DCF下精确重估。惠泰医疗2026年半年度报告 PDF p67、68、69、70 腾讯惠泰医疗原始行情 迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p226

剩余非惠泰账面少数权益2.19亿元，包含DiaSys等、未完整拆分。基准按购买义务加剩余少数权益、不抵消潜在重叠，合计扣6.11亿元，可能偏保守；若全额抵消剩余账面少数，扣3.92亿元，每股提高0.18元。这两种是披露不足下的研究处理，非公允价值上下界，未精算买断前少数股利。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p127、200、225

并购后报表收入可能纳入被控股企业100%，但归母利润需要扣少数损益。现金流估值也必须排除他人权益；不能一边采用全部经营现金，一边仅减一个过低的账面少数权益而不说明差异。

按注销后的总股本与当前派息权比较

库存股注销属于已支付回购后的权益处理，6/30相关员工回购义务余额为零，不能在DCF再扣2.11亿元库存股成本。H股发行截至已核公告仍属申请阶段，本模型不虚构发行所得现金或新增股数。未来少数股东减持计划也不当作迈瑞已经收购。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p201、236 发行H股并上市进展 惠泰医疗持股5%以上股东减持计划 PDF p1

当前价格对应的利润与净资产

行情截至2026年9月30日，研究为10月8日凌晨、尚无当日收盘价。财务截至6月末，已知后续股本和分红单独调整；下方输入不会自动获取行情。TTM＝2025全年−2025H1＋2026H1。

从业务毛利到归母价值

费用保留研发、股权支付和并购资产的正常摊销，不把所有非现金费用都当作可持续利润加回。前瞻PE直接应用于当前股权价值；金融收益与少数损益已进入利润后，不再重复加全部现金、减净债或再扣少数权益。新兴业务的毛利尚未分摊少数股东归属，统一在利润末端扣除。

基准四线增速10% / 6% / 5% / 18%，是未来12个月研究假设；设备恢复有不确定性。毛利60% / 59% / 60% / 65%接近近期产品毛利。销管研29%低于2025的30.87%、高于H1的26.95%；税金附加1.1%收入，减值3.5亿元，净金融收益3亿元（未另计含软件退税及制造业税收抵减在内的其他收益，属于审慎取舍），税率15%、少数利润6亿元，高于TTM约4.02亿元和H1年化约5.00亿元，以覆盖惠泰等增长后的外部归属。销管研29%依赖收入增长快于费用，属于经营杠杆假设。15%为研究正常化税负，不声称所有司法辖区统一税率。22倍前瞻PE为研究参数，非核定同业平均。迈瑞医疗2025年年度报告 PDF p211 迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p128、204、208、211

市场价在22倍下要求归母88.86亿元。基准先由业务得到利润再乘倍数，没有按当前价格反推业务增长。公司未披完整各线净利，模型仅用各线毛利、统一费用和少数损益桥接。

业务增长、毛利、税率与倍数共同决定价格

情景是固定研究假设，非业绩承诺、市场同业平均倍数或主观概率。自定义输入改变下方敏感性，不改写这张固定情景表。

四条业务毛利率同步变化 × 前瞻PE

其他参数使用当前输入。统一变动只是压力检查；实际各线产品组合、定价和毛利可能走向不同。

把投资支出、现金资产与外部股东分清

第1年经营利润取上方业务模型，后续四年增长6%；折旧摊销19亿元、每年增0.5亿元，参考TTM 18.35亿元。经济资本投入27/28/29/30/31亿元，高于TTM现金购建20.85亿元，以覆盖研发资本化、租赁和持续扩张；这不是已披年度预算。新增营运资本占新增收入10%，不把H1存货占用机械放大。WACC9%、g3%、持续增量ROIC20%均为研究参数。

现金按6/30未受限现金等价物，金融投资按账面代理；未披当前现金滚动不补造。先减已知9月股息，再扣融资债、惠泰外部股权市场参考及其他未抵消请求权代理。部分境外资金1.32亿元汇回需当地批准，仍可能支持当地经营；若完全折价，价值再低约0.11元。惠泰市场估值与集团统一经营模型未必一致，故FCFF是交叉检查，不与PE机械取平均。迈瑞医疗2026年半年度报告 PDF p218、225

长期回报与折现率

这是研究模型，未取得的期后完整现金滚动不作虚构补齐。融资前现金不扣利息、不加未来借款。资本投入包括维持、增长、资本化研发和新增租赁的经济投入；经营利润已包含摊销后再加回，持续期再投资率g/ROIC保持相同投入资本口径。商誉账面值不作为额外资产再加一次。

价格是否足够覆盖经营假设的不确定性

PE基准依赖费用效率及设备温和恢复；FCFF还受到终值占比75.59%、少数权益市场参考和长期回报的影响。不同模型差异保留，后续以国际增长、国内恢复、税负、现金与归属检验，不把任何一个结果称为保证成交价。