赛轮轮胎分析
量价、全球产能与股东回报

收入、利润与现金是否共同增长

2016—2025营收从111.33亿元增至367.92亿元，归母从3.62亿元增至35.22亿元。2024归母40.63亿元，2025降至35.22亿元，而收入增至367.92亿元，说明规模增长不保证利润同步增长。2016年年度报告 PDF p5、80 赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p6

2024、2025经营现金减购建支出均为负，扩产回报要继续用后续现金检验。2024年年度报告 PDF p6、108 赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p98、99

单胎收入取决于型号、地区和渠道结构

销量不含子公司经销的外购轮胎。2024自产收入＝轮胎313.6270亿元−贸易8.5672亿元；2025同法剔除贸易8.7753亿元。单价按剔贸易收入匹配自产销量，贸易成本未单列时不强行推算制造毛利。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p27、29

半钢乘用胎、全钢卡客车胎和非公路胎价值量相差很大。混合ASP是匹配收入除以自产销量的研究指标，变化包含产品与销售结构，不能等同于单一型号提价。公司没有完整披露各产品净利润，不据此编造“每条半钢胎净赚多少”。

看毛利贡献，不只看营收体量

早年制造与贸易分别披露收入成本；2024起主营表仅列“轮胎”。为保留证据，图中从2024改为含贸易轮胎合计，不沿用旧制造分部名称。2023分部保留当年原报，核心财务已按2024年报重列质量保证费用，两者毛利存在列报差额。2024年年度报告 PDF p21、154

每一步扩张，都带来新的收益来源和资金责任

毛利改善，同时承担更多期间费用

汇兑由收益1.36亿元转为损失2.42亿元，费用化利息反而略降。汇兑、公允价值与套保结果分别列示，不能将同一风险重复正常化。H1扣非低于归母约1.02亿元，后续模型不给非经常收益持续增长价值。越南、柬埔寨及香港子公司需考虑全球最低税的补足税，不能沿用“税收优惠＝零税率”。赛轮轮胎2026年半年度报告 PDF p6、98、147、149、150、152

内外销是销售地区口径，境外收入不等于海外工厂产值，更不等于美国市场收入；不能把“外销毛利”直接认作境外子公司的归母贡献。

产品与研发框架来自公司年报。半钢、全钢、非公路的精确分产品利润及液体黄金独立利润未披露，不据此拆出未经证实的净利贡献。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p14、15、16、17、18、36

原料采购价回升，影响可能滞后到销售成本

2025原料采购变化方向并不一致；2026Q2四类主要原料综合采购价同比+6.81%、环比+15.85%。2025成本构成表原材料占81.3%，但该构成表合计不等于合并营业成本，不把81.3%直接乘全部营业成本作精确敏感性。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p28、36、37 2026年第二季度主要经营数据公告 PDF p1

采购到入库、生产再到销售有时间差，原料涨价不会即时、同比例进入当季毛利；售价调整、产品组合和运费也会影响结果。第五章用毛利率敏感性统一反映这些因素，避免既降低毛利又扣一次相同成本。

区分成熟释放、爬坡和建设

为2025披露的有效产能，不是10月最新可用总产能。2025年报披露时的2027规划为半钢11,460万条、全钢2,290万条、非公路34.14万吨；之后埃及又扩规，下表逐项列后续更新，不能把旧规划总数和新项目增量混为当前有效产能。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p36

9月公司交流所称海外规划合计半钢8,900万条、全钢1,275万条和非公路13万吨，包含尚未完成建设的产能。埃及扩大规划后，产品、工厂与地域分配仍需按期更新；本报告不自行重建未经公司确认的全球“当前有效产能总数”。2026年半年度报告 PDF p10

金额亿元。前两项为相应子集团归母，ACTR为主体净利、未折上市公司65%归属；墨西哥制造持股75%、印尼制造100%。集团少数损益统一扣除，不把上述利润直接叠加。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p31、41、226、227 赛轮轮胎2026年半年度报告 PDF p21、167、168 赛轮轮胎2026年半年度报告 PDF p163、164、165

规划产能不等于报告期有效产能，生产线试产不等于全年满产。子公司收入/净利是主体口径，涉及内部销售、归属及合并抵销，不能直接相加代替集团收入和归母利润。

多地布局增加调整空间，仍受贸易规则约束

美国CBP公告列示自2026年7月24日生效的本项Section 301额外税率：越南、埃及12.5%，柬埔寨、印尼、墨西哥10%，均有适用范围及豁免；墨西哥符合USMCA免税条件的产品可豁免本项。它们不是轮胎进口总税率，仍须核对HTS、原产地、其他贸易救济与具体豁免。美国CBP：CSMS 69326983 Section 301 Forced Labor Import Duties 美国CBP：Forced Labor HTS List（39页豁免附件）

10月5日美国商务部对越南乘用及轻卡胎反补贴令日落复审，判断撤令可能导致补贴持续或再发，列示Sailun Vietnam 6.23%。该结论不是给所有赛轮轮胎从10月5日起统一新增6.23%税，也不能替代逐出口商年度行政复审的保证金率。美国商务部：越南乘用及轻卡胎反补贴令首次快速日落复审结果 PDF p1、2

若客户无法接受涨价，新增税费可能由渠道与制造商共同承担；若通过换厂供货调整，还要考虑认证、物流、产能和原产地条件。报告未取得逐工厂对美销量与客户分担比例，不把所有海外收入统一乘税率测算损失。

经营现金减购建支出，连续承受扩张压力

2025另有收购子公司等支付净现金5.37亿元，未包含在上表购建支出。TTM经营现金43.28亿元、购建56.66亿元；这说明近期盈利尚不能覆盖全部扩张现金，而不意味着已投入工厂没有资产价值。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p98、99

“OCF−购建支出”是合并现金代理，尚未完整处理利息、收购、净融资和少数权益，不能直接命名为归母FCFE；第五章另用FCFF及权益桥接。

应收和存货共同消耗资金

净营运资本定义＝应收＋票据应收＋应收融资＋预付＋存货＋合同资产−应付账款−应付票据−合同负债−预收；应付含设备款，未逐项剔出，故只是研究近似。期末差额17.89亿元不同于现金流表经营项目占用29.37亿元，不能互相替代。赛轮轮胎2026年半年度报告 PDF p43、44、155 赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p31

负值表示占用现金；这不是完整净利润到OCF调节表，尚有财务费用、减值、税项等调整。折旧摊销H1合计11.10亿元，包括固定资产7.61亿、使用权0.38亿、无形0.54亿及长期待摊2.56亿。赛轮轮胎2025年年度报告 PDF p210、211 赛轮轮胎2026年半年度报告 PDF p154、155

预算、累计投入和后续现金支付分别看

全方案中Shams预算8.04亿美元、Senro9.1422亿美元；合计计划自筹11.5154亿美元、金融机构借款5.6668亿美元。6月增量11.4131亿美元内部含建设10.9002亿、铺底营运资金0.4210亿及建设期利息0.0919亿。可研预测不是公司业绩保证，也不能全额按建筑开支计入现金流后再重复计算营运资本与利息。埃及产能提升项目及增资公告 PDF p2、4、8、9

6月新增部分分别由Shams承建半钢900万条、Senro拟建半钢1800万条＋全钢165万条＋非公路2万吨，公告计划建设期分别为15和24个月。7月3日股东会已通过，但公告仍要求中国相关部门及埃及当地审批或备案；截至研究日未逐项取得全部手续完成证明。Senro为拟设全资主体，9月“埃及建设推进”的概括不代表其全部新增产能已经落地。内部香港、新加坡、荷兰的增资路径是同一资金传递，不累加成多倍投入。埃及产能提升项目及增资公告 PDF p2、3、4、5 2026年第一次临时股东会决议 PDF p1、2

埃及单行预算56.07亿元与全方案17.1822亿美元范围不一致，未取得逐批映射；不将两者强行勾稽。在建账面余额已减转固等变化，既非累计现金投入，也非剩余待付；不采用“预算−在建余额”推算未来资本开支。工程进度与累计投入比例亦不同。2026年半年度报告 PDF p123、124、125

贡布经济特区总预算2.6348亿美元，半年末披露累计投入2.366887亿美元，算术差额0.267913亿美元仅是预算余量，不能称已签不可撤销付款。9月实际担保111.56亿元全部发生在合并范围内；附注“无需要披露的重大承诺事项”也不代表未来扩建无需支出。2026年半年度报告 PDF p23、185、186 关于提供担保的进展公告 PDF p1、2、3

集团内部担保通常对应已纳入合并报表的借款，不把同一笔担保再加一次“隐性债务”。应付票据作为经营负债与融资负债分别披露；短期借款中已列示的票据融资不得重复计算。

每股价值以实际总股数为分母

以2026年9月30日收盘价比较，已除息的中期股利不再额外加回当前每股价值。股东之间捐赠或转让存量股份本身不会增加公司股数。

先看股价正在支付什么

行情是2026年9月30日的最近交易日快照，研究截至10月8日凌晨，尚无当日收盘价；修改下方参数不会自动获取新行情。TTM＝2025全年−2025H1＋2026H1。

每一个利润假设都能改动和复算

财报没有分别披露自产和贸易成本，模型使用含贸易的轮胎综合毛利率，没有把它叫作自产精确毛利。常态净财务费用保留融资成本；一次性处置、公允价值和政府补助不额外加入。PE是股权模型，已经通过财务费用和少数损益反映归属，不再减一次净债或少数权益。

销量、毛利和估值倍数共同决定区间

情景为固定研究假设，不随自定义输入改变，也不分配主观概率。PE并非同业平均值或券商目标价；它需要增长、周期风险和资本回报共同支撑。

轮胎综合毛利率 × 前瞻PE

其他参数使用当前输入。该表检查综合毛利变化，并不是说原料、关税与利润之间存在一比一的机械关系。

扩产现金先付出，回报需要等待

第1年承接上方经营利润，后四年收入及EBIT每年增长6%；税率沿用主模型。折旧摊销24/26/28/30/32亿元，五年资本投入65/75/60/45/38亿元、合计283亿元，含经济意义上的新增租赁投入。近期TTM购建56.66亿元，未来加速后回落是一条研究路径，尚不能逐项目证明覆盖了所有未来付款；项目总投资中铺底营运资金与建设支出要拆开，不能双算。

新增营运资金取增收的20%，仅参考期末研究NWC/TTM收入约19.46%，没有把期末差额当现金支出，也不假设释放存量资金。净债101.02亿元、单列理财和长期股权投资合计4.11亿元、少数权益17.56亿元均为6月末账面代理；再扣9月已付中期股息4.93亿元，之后未知现金流不伪造。2025末期每股0.18元已于6月5日支付，半年末已反映，不再扣一次。折现率9.5%、持续增长3%、增量ROIC12%是可调研究假设；可研项目IRR不能替代持续期ROIC。

终值回报与折现率

净债及少数权益以2026年6月末为起点，单列扣除9月已付中期股息；未虚构6月至研究日之间的完整现金滚动；这是混合时点的估值局限。资本开支参数含扩张、维持、模具等长期投入及新增/续租使用权资产的等效投入，终值也保持含租赁资本口径，折旧摊销已在成本/费用中扣除后加回一次。营业收入增长时留存营运资本，终值用再投资率g/ROIC约束，不假设增长无需投入。已发生融资在6月末净债中反映；未来建设投入通过FCFF扣除。未来借款流入及偿债属于融资现金流，不另加减FCFF，未提款的计划贷款不提前计为当前债务；项目预算也不从估值结果重复扣除。

估值结论取决于兑现条件

固定基准下，未来12个月归母43.30亿元、12倍PE对应15.80元/股，25%安全边际价格11.85元。当前13.24元低于基准研究价值，但尚未满足该安全边际。审慎—积极情景为7.91—24.70元，不等于确定价格区间。

FCFF基准为12.54元/股，已扣6月末后已付中期股息。与PE模型的差异主要来自扩产现金支出、增长再投资和权益桥接。终值占经营价值86.91%，因此结论高度依赖长期回报，不宜给两个结果简单平均。若轮胎毛利率低2个百分点、前三年资本投入高20%，其余不变，FCFF降至8.58元。

在基准前瞻PE与费用假设下，13.24元要求归母约36.28亿元，或轮胎综合毛利率约23.99%。后续应重点核验原料涨价传导、新厂爬坡、库存回款和实际资本投入；若这些参数恶化，即使表面PE不高，股东现金回报也可能不足。